来源：社服商贸新消费分析师 刘越男

摘要

珍珠/蓝宝石发展复盘：判断培育钻石未来发展呈现三阶段特征。①行业红利期：需求确定性提升，带动渗透率持续上行，看好具备产业先发布局优势、设备产能规模大，且技术研发具备向上突破实力的上游毛坯钻生产商；②精细化发展期：需求结构性分化，比拼研发及成本控制能力，看好具备核心技术研发壁垒、精细化管理及降本盈利能力的上游毛坯生产商及垂直延伸布局渠道品牌的公司；③品牌崛起红利期：产品结构多元且供货、价格稳定，设计营销能力强的品牌商加速崛起，看好上下游全产业链布局，设计营销能力强，消费者认可度高、复购强，且享有品牌溢价能力的培育钻石品牌商。受益：中兵红箭、黄河旋风、豫园股份，同时看好传统珠宝品牌商潜在布局的渠道优势，推荐潮宏基、周大生，受益周大福、周生生等。

培育钻石渗透率5年提升至15%，撬动逾800亿增量市场需求。目前培育钻石渗透率为6.09%，对标实验室培育蓝宝石市场渗透提升曲线，我们预计培育钻石渗透率将在2025年达到15%，对应每年提升1.8%。根据测算，我们预计2021-2025年全球毛坯培育钻石产量分别达1,026/1,336/1,623/1,925/2,226万克拉，对应全球培育钻石饰品市场规模分别为570/742/902/1,069/1,237亿元，对应2021-2025年复合增速达21.37%，行业享有是渗透快速提升的成长期红利。

三大驱动支撑成长红利，产品结构关注三大变化。①国内外渠道及品牌商积极布局，海外试水需求率先逐步验证；②技术迭代带来品质及产能提升，培育钻石性价比凸显，创造钻石饰品新需求；③尺寸、颜色等可控性强，更易满足个性化需求兼具备环保。目前行业仍处于成长初期，三大驱动有望加速释放成长红利。具体产品结构上，我们预计未来将呈现“大克拉化”、“彩钻/异形钻多品类”及“产品价格梯级分布化”的三大趋势。

产业链关注“微笑曲线”两端，上游看研发降本，下游看渠道品牌力。①上游：产能集中供不应求，HPHT与CVD各占半壁江山，其中HPHT中国绝对领先占全球90%产能，CVD海外主导国内厂商加速追赶；②中游：切磨加工属劳动密集型产业，印度占据95%市场份额；③下游：国内外渠道终端先后试水，天然钻石矿石开采商、传统钻石珠宝商及培育钻石基因的全新品牌积极布局，运营策略各有不同。关注产业链环节的核心竞争要素，上游看研发降本，下游看渠道及品牌力。

风险提示：产能扩张及下游需求不及预期、行业竞争加剧的风险等。

培育钻石：星星点灯，照亮前程

培育钻石源于实验室，2018年获官方认可。培育钻石，是通过人工模拟天然金刚石结晶条件和生长环境采用科学方法合成而来的金刚石晶体。1954年，美国G.E.公司成功研制了世界上第一颗人造金刚石；1963年，中国第一颗人造细粒钻石诞生。2018年7月，美国联邦贸易委员会（FTC）发布珠宝指南在对“钻石”的定义中删除“天然”一词，培育钻石正式得到官方认可，归类为钻石。

区别于仿钻，属性参数与天然钻石完全一致。培育钻石和天然钻石均为纯碳结晶体，物理、化学属性及光学性质与天然钻石完全相同，均属于真钻石。从本质上区别于市场仿钻材料的“莫桑钻”与“水钻”：①莫桑钻，主要成分为碳化硅，硬度接近钻石，外观与天然钻石极为相似，具有相同的金刚光泽；②水钻（又称“锆石”），主要成分为立方氧化锆，莫氏硬度仅为8.5，远不及钻石。由于莫桑钻的折射率远高于钻石，水钻的硬度低于钻石，两者通过肉眼易于分辨。

目前，实现培育钻石批量生产的合成方法主要分为两大类：①高温高压法（HPHT），即石墨粉在超高温、高压条件（温度在1400℃-1700℃、压力在5.2GPa-5.6GPa）及金属触媒粉催化作用下发生相变生长出金刚石晶体，采用六面顶压机设备合成；②化学气相沉积法（CVD），即含碳气体（CH4）和氢气混合物在超高温、低压条件下被激发分解出活性碳原子，通过控制沉积生长条件促使活性碳原子在基体上沉积交互生长成金刚石晶体，采用沉积设备合成。

HPHT生产周期短，小颗粒成本优势明显；CVD纯净度高，聚焦高品级产品。高温高压法（HPHT）合成培育钻石以塔状为主，生长速度快、成本低，产出合成钻石最高可达D色（4C色泽中的最高等级），综合效益优势明显，特别在1-5ct培育钻石合成方面具有明显优势；但由于需要金属触媒作为溶剂参与反应，纯净度稍差。CVD合成培育钻石呈板状，颜色不易控制、培育周期长、成本较高，但纯净度高，较适宜5ct以上培育钻石合成。

培育钻石行业发展，主要经历三个阶段：①1950s-2000s：技术迭代创新期，工业化应用逐步成熟；②2010s：应用跨入消费领域试水，需求确定性反复验证；③2018年至今：技术提升成本优化，性价比逐步凸显，渗透率快速提升，需求加速崛起。

全球钻石珠宝为近千亿美金市场，保持稳健增长。根据De beers数据，2019年全球钻石珠宝销售额约790亿美元，为近千亿美金级市场，空间广阔。2009-2019年全球钻石珠宝销售额CAGR为2.94%，消费需求稳步增长且预计仍将持续，主要受益于：①全球千禧一代和Z世代逐步成长为消费主力，其对钻石消费偏好及购买习惯的推动；②新兴市场中产阶级人群的扩大及收入的增长，催生钻石珠宝长期的积极需求。

复苏有望回弹修复，短期钻石供需紧平衡。短期全球新冠疫情影响供需较大幅下降，随着疫情后经济逐步复苏，未来2-3年有望回弹修复。根据贝恩咨询预测，乐观假设条件下，2020-2023年需求端同比增速维持在15%-16%区间，供给端对应12%-13%增速恢复；保守假设条件下，2020-2023年需求端同比增速处于10%-11%区间，供给端对应6%-7%的增速恢复，短期供需复苏，整体将处于紧平衡状态。

天然矿山供应萎缩，长期供需缺口拉大。拉长时间维度看，全球经济预计每年以3%的速度增长，中国、印度等新兴市场中产阶级和高净值人群扩大，支撑钻石消费端需求维持稳健增长。根据贝恩咨询预测，乐观假设条件下，2023-2030年需求端增速维持在2%-3%区间，供给端对应0%-1%增长；保守假设条件下，2023-2030年需求端增速维持在1%-2%区间，供给端对应-2%至-1%区间。天然钻矿属于非可再生资源，可开采储量有限，供应呈缓慢萎缩态势且新建项目推进存在不确定性，长期看钻石供需缺口将逐渐加大，孕育培育钻石发展的巨大潜力空间。

培育钻石渗透率突破5%，渗透率提升空间值得期待。2020年全球天然钻石总产量1.11亿克拉，培育钻石总产量约720万克拉，对应渗透率约6.09%。近两年，以美国市场为代表的下游需求确定性显著提升，目前整体行业处于早期成长期，培育钻石渗透率基数小，未来提升成长潜力巨大，行业发展进入增长快车道。

驱动培育钻石渗透率快速提升的三大驱动因素：①零售渠道端积极布局，海外先行国内逐步发力，消费者触达快速提升认知度；②技术工艺持续迭代带来的品质及产能提升，性价比凸显，创造新需求；③新时代可持续性消费要求提高，培育钻石具备环保优势。

培育钻石渗透率5年提升2倍，撬动逾800亿增量市场需求。根据我们的市场规模测算，2021-2025年全球培育裸钻市场规模预计分别达342/445/541/642/742亿元，全球培育钻石饰品市场规模分别达570/742/902/1,069/1,237亿元，对应2021-2025年复合增速达21.37%。

产业链：行业产能集中，上下游为核心环节

2.1. 核心环节：上下游利润率高，整体呈微笑曲线

从培育钻石产业链拆解看，主要由上游毛坯钻生产商、中游切割加工商、下游品牌商及鉴定机构四部分构成。

• 产业链上游：主要从事培育钻石毛坯的生产，主要由：1）高温高压法生产商，以黄河旋风、中南钻石、力量钻石等为代表；2）CVD生产商，以Element Six、Diamond Foundry、上海征世、杭州超然等为代表。

• 产业链中游：主要从事培育钻石毛坯的切割、加工和贸易等环节，以印度为全球培育钻石切磨中心。

• 产业链下游：主要从事培育钻石的零售终端渠道销售，以美国为主要消费市场，主要品牌包括施华洛世奇旗下的品牌DIAMA、Brilliant Earth、Lightbox等。
• 培育钻石鉴定机构：主要提供培育钻石的数据指标和公信力担保，以美国宝石学院（GIA）、国际宝石学院（IGI）、比利时钻石高等评议会（HRD）、国家珠宝玉石质量监督检验中心（NGTC）为主流鉴定机构。

按培育钻石产业价值链拆分，主要集中于上、下游两端。目前，培育钻石价值集中于上游毛坯钻生产环节和下游品牌商渠道销售环节，主要由于培育钻石作为新兴产品，一方面市场需求旺盛产能供给尚且无法满足，另一方面处于成长初期市场渗透率较低，品牌商更多通过营销投入及渠道加价，提升经销商和终端门店铺货积极性。从产业链发展看，决定产品品质并主导行业发展方向的主要是上游毛坯钻生产商和下游品牌商。

利润率形成微笑曲线。产业链上游毛坯钻生产商毛利率约60%左右，根据力量钻石招股书数据，2018-2020年培育钻石业务毛利率分别为48.49%、61.21%和66.82%；中游切割加工商毛利率较低，对应约10%左右；下游品牌商整体毛利率水平对应60%左右，参考以钻石业务为主的品牌商迪阿股份和莱绅通灵，其中迪阿股份2018年、2019年和2020年上半年毛利率分别为70.2%、71.0%和70.4%，莱绅通灵2018-2020年毛利率水平分别为55.5%、58.2%和58.1%，整体上中下游产业链毛利率形成微笑曲线。

2.2. 核心竞争壁垒：上游研发降本，下游渠道及品牌力

从产业链核心竞争壁垒看，上游毛坯钻生产企业关键在于研发技术与成本控制能力，中游切割加工企业关键在于劳动力成本与规模，下游品牌商关键在于渠道网络及品牌力的构建。

• 上游核心竞争要素：关注技术研发与成本控制

导入期以技术与产能为核心竞争要素，成长期以成本控制为核心竞争要素。上游生产企业属于市场化程度较高的行业，竞争主要集中在技术研发、产品质量、成本控制等方面，产品市场价格基本由市场供求情况决定。

低品级门槛低，竞争激烈。小颗粒、低品级培育钻石生产门槛较低，生产工艺要求不高，各企业间产品差异不大，竞争较为激烈，降本能力是核心竞争要素。

珍珠与垃圾

一颗珍珠不幸掉在一堆垃圾里。珍珠瞧着杂乱无章、丑陋不堪的垃圾傲慢道：“我是一颗价值连城的宝贝，怎么能够与你们这些一文不值的垃圾为伍呢？” 　　 垃圾嘲笑道：“你别高傲了！在我们这里没有什么宝贝，大家在一起都是垃圾、都是废物。” 　　 有时，宝贝

高品级门槛高，生产商议价能力较强。大颗粒、高品级培育钻石对企业的研发实力、工艺水平和质量控制要求较高，进入门槛较高，竞争相对较小，目前尚处于蓝海市场，技术研发突破能力是核心竞争要素。

• 中游核心竞争要素：劳动力成本及管理效率

切割加工毛利率较低，劳动力成本及管理效率是核心竞争要素。由于钻石切磨工艺的运用根据原石的尺寸品质各有差异，切磨师的工艺是影响最终评级的关键因素，中游切割加工企业属于劳动密集型，且该环节利润率较低，通过企业管理严格把控劳动力成本是核心竞争要素。

• 下游核心竞争要素：渠道网络及品牌力

渠道布局触达消费者，强品牌提升溢价能力。下游钻石品牌商依托广泛的渠道网络布局触达消费者，通过设计、营销等赋能形成品牌认知，构建打造优质品牌形象，提升品牌溢价能力。该环节渠道网络的布局与品牌的打造是核心竞争要素。

复盘推演：以史为鉴，可知未来

通过复盘培育珍珠与实验室培育蓝宝石的发展历程，我们提出培育钻石未来市场的“三大变化”、“三个阶段”、“三类投资机会”。

• 产品结构的“三大变化”：①大克拉趋势；②彩钻/异形钻多品类趋势；③产品价位梯级分布的结构趋势。

• 未来发展的“三大阶段”：①需求确定性提升，带动渗透率持续上行的行业红利期；②需求结构性分化，比拼研发及降本能力的精细化发展期；③产品结构多元价格稳定，培育钻石品牌崛起的红利期。

• 值得把握的“三类投资机会”：①行业红利期，推荐关注具备产业先发布局优势、设备产能规模大，且技术研发具备向上突破实力的上游毛坯钻生产商；②精细化发展期，推荐关注具备核心技术研发壁垒、精细化管理及降本盈利能力的上游毛坯生产商；垂直延伸布局下游渠道品牌的产业链公司；③品牌红利期，推荐关注上下游全产业链布局，设计营销品牌能力强，消费者认可度高、复购强，且享有品牌溢价能力的培育钻石品牌商。

3.1. 产品结构对标：复盘全球珍珠产业的发展历程

3.1.1 导入期：御木本开创珍珠养殖技术，产量出口激增

日本珍珠养殖技术突破，御木本成为全球引领者。19世纪末，天然珍珠的过度捕捞使产量急剧下降。1896年御木本·幸吉在取得了日本的人工养珠专利，依靠技术优势开创了世界珍珠养殖业的先河，在新的珠宝品类——珍珠上成为了行业奠基者。1906年，御木本株式会社创立，御木本（MIKIMOTO）进军珠宝业。1911年在伦敦开设海外分店后，进入纽约、巴黎等世界各大城市。1924年，御木本被日本皇室指定为御用珠宝商，成为日本皇室举办婚礼的必需品，也得到了欧洲王室的青睐。

御木本专利到期，养殖珍珠产量出口激增。1912年御木本养殖珍珠专利到期，在日本政府“养殖珍珠产业化”的政策支持下，日本珍珠养殖产业蓬勃发展，海水珍珠生产量急速增长，珍珠养殖经营单位数从1926年的33家迅速扩张至1935年的222家，对应产量从66.9万个增至774.9万个。与产量相伴而生的，是出口的急速增长。1938年，日本珍珠出口金额已达512万日元，主要销往美国、欧洲、印度和中国，分别对应出口金额200万、130万、100万和80万，长期垄断着世界珍珠市场。

3.1.2 成长期：竞争加剧，供求决定价格波动

竞争加剧叠加战争影响，养殖珍珠价格下行。每3.75克珍珠的平均价格，从1932年的38日元急速下降至1933年的19日元，1934年持续跌至10日元，直至1939年下落到1日元左右，价格下行主要由于经营单位增加竞争加剧及战争的爆发。

战后阶段性恢复珍珠景气，产量达历史峰值。由于生产停止供给不足，叠加战后自由贸易及世界通货膨胀的到来，珍珠价格恢复高涨。从业者增加，珍珠养殖场迅速开拓，20世纪60年代是日本珍珠养殖业最辉煌的时期，最高年产量达125吨，确定珍珠大国和强国地位。

3.1.3 成熟期：依托渠道品牌溢价，御木本走向全球

上游形成丰富的产品结构，满足多元化消费需求。依托各国独特的自然及物种环境，全球珍珠产业构成了丰富的产品结构，对应价格区间高低不一，主要划分为三大类别：1）深海珍珠，以法属波利尼西亚（大溪地）黑珍珠、南洋白珠、南洋金珠为代表；2）近海珍珠，以日本Akoya珍珠、日本马贝珍珠、中国南珠；3）淡水珍珠，有核爱迪生珍珠，无核淡水珠。珍珠价格根据大小、颜色、形状、皮光、瑕疵、皮层厚度等划分等级，整体产品结构及定价呈金字塔形结构，价格区间在小几百至十多万不等，分化较大。

依托渠道布局与品牌溢价，全球顶级珍珠首饰品牌诞生。20世纪70年代御木本在扩张钻石和有色宝石等产品线，成为综合珠宝商后进行全球扩张。在皇室背书和品质、设计、营销的加持下，御木本步入国际顶级珠宝之列。1975 年，御木本在美国第五大道开设精品店；1986 年，开设巴黎凡登广场高级珠宝精品店；1995 年，在伦敦邦德大街开设珠宝精品店。御木本以珍珠为主打品类，在做大规模、形成品牌影响力后以综合品类扩张全球市场，优化产品结构，覆盖更广阔的客群。

3.2. 价格趋势对标：复盘合成蓝宝石的发展历程

宝石级合成蓝宝石技术突破，1990s开始商业化生产。宝石级的培育蓝宝石在20世纪70年代首次出现，并于20世纪90年代开始商业化生产。合成蓝宝石主要有四种合成方法：①焰熔法；②提拉法；③水热法；④助溶剂法。其中，焰熔法与提拉法通过10倍放大镜易于辨别；水热法与助溶剂法需经实验室专业鉴定方可辨别。

合成蓝宝石进入市场，天然价格不改上涨趋势。20世纪80年代，蓝宝石合成技术逐步成熟，对应刚玉产量达150-200吨/年。作为储量有限的稀缺资源，天然蓝宝石价格仍持续上涨，根据贝恩咨询数据，以1975年价格为基准，1980s上涨至1970s的5倍，2000年上涨至6倍，2010年进一步上涨至1970s的10倍。

合成蓝宝石供给充足，价格仅为天然蓝宝石的12%。根据贝恩咨询数据，选取净度LI，颜色2.5/75的蓝宝石为比较基准，2017年天然蓝宝石价格约1500美元/克拉，实验室培育的蓝宝石对应价格约180美元/克拉，相对天然蓝宝石折价80-90%。

供给充足货源稳定，性价比优势带来市场份额提升。实验室培育的蓝宝石对应市场份额占比从1995年的5%提升至2000年代稳定的15%，商业化进入消费领域后，渗透率经过快速显著提升阶段后维持在稳定区间。

投资建议：分阶段把握投资机会，长期看好壁高垒深的优质公司

根据珍珠及蓝宝石市场复盘经验推演，我们认为培育钻石未来发展呈现三阶段特征，建议分阶段把握投资机会，长期看好壁高垒深的优质公司。

①行业红利期：需求确定性提升，带动渗透率持续上行，看好具备产业先发布局优势、设备产能规模大，且技术研发具备向上突破实力的上游毛坯钻生产商。受益：黄河旋风、中兵红箭。

②精细化发展期：需求结构性分化，比拼研发及成本控制能力，看好具备核心技术研发壁垒、精细化管理及降本盈利能力的上游毛坯生产商及垂直延伸布局渠道品牌的公司。受益：中兵红箭、黄河旋风；同时看好产业链掌握CVD核心技术的公司。

③品牌崛起红利期：产品结构多元且供货、价格稳定，设计营销能力强的品牌商加速崛起，看好上下游全产业链布局，设计营销能力强，消费者认可度高、复购强，且享有品牌溢价能力的培育钻石品牌商。受益：中兵红箭、黄河旋风、豫园股份，同时看好传统珠宝品牌商具备未来潜在布局的渠道及品牌优势，推荐潮宏基、周大生，受益周大福、周生生等。

风险提示：

宏观经济和市场需求波动的风险。

行业竞争加剧的风险。

产能扩张及下游需求不及预期的风险。