天士力半年报点评：底部从来多磨难，珍珠蒙尘未应弃

前中药五虎，现冷炙烟蒂的现代中药龙头天士力近期发布了半年报业绩。公司在近年先后完成了新老更替，不良剥离，发展聚焦，正在推动的分拆上市更由于连续跳票，被一众分析家认为又属闹剧（FDA与分拆、关联交易被部分骂家归纳为天士力三宗罪），中报中公司有哪些信息值得解读呢？小番茄为大家做一些发散思考。

01.脂肪少了，肌肉壮了，财务质量进一步提升：天士力2019年启动的分拆在去年底全部完成，本次半年报是公司首次瘦身后的半年报，故营收大降的参考意义不大，需要指出的是，公司的工业收入达到32亿，实现了同比增长——其中现代中药久违地恢复了两位数增长，达到13.67%，基本验证了公司的现代中药去年去库化基本完成的市场表态，同时这也是公司连续四个季度的中药营收增长；其次普佑克延续了高增速，达到45%，这当前还是心梗适应症的下游使用放量，数据背后说明公司的渠道推动赋能明显（毕竟心梗的适应症比较恒定和可测）；再三是化学药的低清集采，这一个今年全年都会是负拖累，不过公司在半年报也披露了较多的化药矩阵，这一块对冲意味比较明显。

02.再说经营质量提升：从企业三张表的角度，利润是一张表，现金流量是另外一张，负债率是第三张表，长期三率的持续改善，一定会带来企业价值的重新发现进程，天士力之所以说肌肉壮了，原因还在于，应收进一步下降到13亿，已是历史低位，资产负债率在上一报道期的25%，降低到18.8%，当然更为称道的是经营现金流，达到了16.4亿，放置在6亿左右的扣非利润上，公司的净现比这个指标绝对值得称赞——当然，半年报还是部分反应了集采压力下公司的发展压力，蒂清作为大单品，为公司造成5000万+左右的利润损失难以避免，小单品文飞的一亿营收由于集采掉标，市场基本丢失。当然今年公司的芍麻止痉等新品的销售数据暂时还看不到，未来应也会有一定对冲。在批的坤怡宁和普佑克虽是重磅，但对经营的对冲最早也到了明年上半年的同比数据了，远水难救近火。

珍珠的自白

珍珠的自白 我是一个小小的蚌，我在海底很惬意、自在地憩息。突然海浪翻滚，卷起的浪花狠狠打了我一个嘴巴，我感到痛不能忍。身上火辣辣地疼起来，那个苦楚使我感觉昏天黑地痛不欲生。 我发觉，是一粒沙子镶进了我柔软的小嫩肉里。 我无法像人们可以用手把它

03.集采的讨论：超级单品丹参滴丸会否遭遇达摩克里斯之剑？这个应是天士力当前明牌上最大的一个潜在隐患。对于中药集采，其实国家已有了一些信号释放，医疗器材、中药颗粒、医疗服务的集采，具体如何推动？市场上的反馈有点混乱。特别是中药的非标准化使得集采的表述充满了漏洞——我们以复方丹参滴丸举例，作为现代中药的集大成者，丹参滴丸的入口吸收时间为2-3分钟，丹参片要达到20-30分钟，同时，与化药集采不同，中药本身有不可压缩的中药材成本和工艺成本。中药集采当前更大的落地范围是同质化相对高的颗粒，我们认为靴子虽未落地，但丹参滴丸等大单品的集采方案可能更多会以谈判调价的医保模式展开，相对更为合理。

04.股权投资的愿景及展望：一般而言，对于股权等的价值变现，我们秉持的是中性的观点，这一块可以润滑天士力的数据报表，但本质上天士力的核心竞争力仍是医药制造业，我们强调这部分可能并非跟踪天士力的重点，利润窗饰后，天士力半年报的利润就已经达到了10亿，作为数字马戏的一部分，多费思量就价值不大了。当然，我们还是要提天境生物作为潜在变现资产的价值，毕竟，卖出十分之一股权就获利2亿，显示了这个股权投资未来将成为天士力的利润蓄水池。这是锦上添花的重要部分，也是公司天士力生物上市后的一个潜在彩蛋。

古人云，三年不飞，一飞冲天，三年不鸣，一鸣惊人，低迷了数年的天士力，会上演扮猪吃老虎的戏码吗？我们乐见其成。